投稿者: 日本銀行が保有するETF（上場投資信託）の将来について、多くの市場参加者や政策立案者が注目しています。2024年3月末の時点で、日銀は約74兆円のETFを保有しており、この巨額の資産がどのように扱われるかは、日本経済にとって重要な意味を持ちます。日本銀行がETF購入に踏み切ったのは、1990年代以降のデフレと経済停滞に対抗するためであり、その経緯と背景は深く掘り下げる価値があります。この記事では、日本銀行のETF購入の背景、そして今後の出口戦略に焦点を当てて解説していきます。
日本銀行がETFを購入した背景と経緯
日本銀行がETF（上場投資信託）の購入に踏み切った背景には、デフレ対策と経済刺激の必要性があります。
（１）デフレと経済停滞
1990年代以降、日本経済は長期にわたるデフレと低成長に苦しんできました。消費者価格の持続的な下落と経済成長の停滞が、企業の設備投資減少や家計の消費意欲低下を招き、経済全体の活力が損なわれる悪循環に陥りました。
（２）量的・質的金融緩和政策の導入
2010年12月、白川方明総裁の下で日本銀行は初めてETFの購入を開始しました。当初の購入上限は4500億円で、期限は2011年12月末まで設定され、対象指数はTOPIXと日経225でした。その後、日銀は複数回にわたり金額上限の引き上げや期限の延長を行いました。
2013年4月、黒田東彦総裁のもとで「量的・質的金融緩和」が導入され、ETFの年間保有残高を1兆円増加させる方針が発表されました。この政策により、株式市場への資金流入が促され、経済全体にポジティブな影響を与えることが期待されました。
日銀は2014年から2020年にかけて、ETFの年間購入額を段階的に増額しました。2014年にはJPX日経400が買入対象に追加され、2016年には「設備人材投資ETF枠」が導入され、年間3000億円の購入が行われました。2020年5月からはTOPIX連動ETFの比重を増やし、2021年4月からはTOPIX ETFのみが購入対象とされました。買入上限は年間12兆円が維持され、買入方針は年間6兆円ペースからより柔軟なものに変更されました。2022年には信託報酬率が最も低いETFを購入する方針が採用されました。
2024年3月19日の金融政策決定会合で、日銀はETFおよびJ-REITの新規購入を終了することを決定しました。この決定の主な理由は、賃金と物価の好循環が確認され、将来的に2%の「物価安定の目標」が持続的かつ安定的に達成される見通しが強まったためです。これにより、日銀は長短金利操作付き量的・質的金融緩和政策およびマイナス金利政策がその役割を果たしたと判断しました。
（３） 株式市場との関連
ETF購入により、日銀は株式市場に直接的に介入し、市場の信頼感を高め、株価を支えることを目指しました。これは、消費者と企業のセンチメントを向上させ、経済活動を刺激することを狙いとしています。
一方で、国際的に見て中央銀行がETFを保有することは非常に珍しいです。一般的に、中央銀行は金融緩和政策の一環として国債やその他の政府証券を購入しますが、株式市場に直接関与するETFの購入は異例の措置です。
（４）経済指標への影響
日銀のETF購入は、一時的には市場にポジティブな効果をもたらし、株価を押し上げることで資産効果を生み出し、消費や投資の増加を促しました。しかし、長期にわたる大規模な購入は市場の歪みを招くリスクもあり、そのバランスを取ることが課題となっています。
（５）現状の評価と将来への展望
現在、日銀のETF保有は巨額に達しており、これらのポジションからの健全な「出口戦略」が求められています。市場への影響を最小限に抑えつつ正常化に向けた動きが注目されています。
2024年3月末時点のETF保有額74兆円の重要性
2024年3月末の時点で日本銀行のETF（上場投資信託）保有額が74兆円に達したことは、日本経済および金融政策にとって重要な意味を持ちます。以下に、この保有額がもたらす影響とその重要性について解説します。
（１）市場への影響
日本銀行によるETFの大量保有は、株式市場に対する大きな影響力を持っています。ETF購入により市場が人工的に支えられることで、株価の安定化や上昇が見られることがあります。しかし、これにより市場の価格形成機能が歪められる懸念もあり、真の市場価値との乖離が生じていた可能性があります。
（２）政策の持続性と限界
74兆円という巨額のETF保有は、金融政策の持続性に疑問を投げかけます。中央銀行による市場介入が長期化することは、政策の効果に対する市場の依存を高め、将来的に政策を正常化する際の障壁となり得ます。
（３）リスク管理
ETF保有が大規模になると、市場動向によっては損失を被るリスクも増大します。例えば、株価が大幅に下落した場合、保有しているETFの価値も減少し、日本銀行のバランスシートに悪影響を及ぼす可能性があります。このようなリスクの管理が、日銀の財政健全性にとって重要です。
（４） 出口戦略の複雑性
日銀がETFからどのようにして健全に撤退するかは、非常に複雑な課題です。74兆円もの大量保有を市場に悪影響を与えずに売却するための戦略は、非常に慎重に計画される必要があります。市場への影響を最小限に抑えつつ、保有資産の縮小を図ることが求められます。
（５）国際的な信用と金融安定
日本銀行の政策が国際的にどのように評価されるかは、日本の金融安定性と国際信用に影響を与えます。ETFの大量保有とその管理は、国際投資家からの信頼度を左右し、円の価値や日本経済に対する信頼にも影響を及ぼす可能性があります。 つまり、日銀が市場に積極的に介入することは、投資家の行動にも影響を及ぼします。投資家は、日銀が市場を支えることを期待し、リスクを取る傾向が強まる可能性があります。これは「モラルハザード」とも言われ、リスク管理の甘さが将来的な市場の不安定要因となることも考えられます。
このように、日本銀行による74兆円のETF保有は、経済的なバランス、市場の健全性、政策の将来に複数の重要な影響をもたらすため、その管理と戦略が非常に重要となります。
ETFの出口戦略とそのリスク
黒田総裁の時代に恒常化した政策として蓄積されたETFの処理は、大きな課題です。国債とは異なり期限が設定されていないため、積極的な対応が必要です。以下で、想定される出口戦略をご紹介します。
【活用策１】国民に販売する
この戦略は、市場のリスクを分散させつつ、国民に投資の機会を提供することを目的としています。第三者機関を設立してETFの管理と情報開示を行うことで透明性を高め、国民や機関投資家に割安で販売することが検討されています。この方法は、市場への影響を最小限に抑えながら、貯蓄から投資へのシフトを促す可能性があります。
考慮点は以下の通りです。
– 割引率や販売方法の公平性。
– 長期保有を促すインセンティブの設計。
– 市場価格に与える影響の監視。
【活用策２】日本政府が買い取り分配金を財源にする
政府が日銀のETFを買い取り、特別会計で管理し、得られる分配金を社会的なニーズ（例えば、子育て支援や社会保障費用）に使用する案です。これは政策的な資金使途に直接的な影響を与える方法であり、社会福祉の向上に寄与する可能性があります。
考慮点は以下の通りです。
– 購入のための巨額の予算確保。
– 資金使用の透明性と効率性。
– 政治的な合意形成の過程。
【活用策３】市場で売却
日銀が直接市場にETFを売却する方法です。この戦略では、現在の大きな含み益を活用し、国庫に売却益を還元することができます。ただし、大量売却は市場に大きな影響を与えるため、売却は慎重に段階的に行われる必要があります。
考慮点は以下の通りです。
– 市場への影響を最小限に抑える売却スケジュールの設計。
– 長期にわたる売却プランの現実性とその持続可能性。
– 売却益の適切な管理と透明性の確保。
これらの戦略は、それぞれに利点と課題があり、適用する際には多角的な検討と、市場や社会への影響を総合的に評価する必要があります。日本銀行の出口戦略は、金融市場の安定と国民経済への貢献のバランスを取ることが求められます。
出口戦略として参考になる海外事例
他国の中央銀行の出口戦略の中で特に参考になる例として、香港政府の対応が挙げられます。1998年のアジア通貨危機時、香港政府は市場安定を目的として株式市場へ介入しました。この介入は出口戦略の成功事例として広く認知されています。香港政府の対応は上述の活用策1「国民に販売する」に該当します。ここでは、香港の事例について詳しく解説します。
【背景】
アジア通貨危機中、香港の金融市場は大きな圧力にさらされていました。特に外国の投機筋が香港ドルの連動制を攻撃し、市場に不安をもたらしていたことから、香港政府は市場を守るために直接介入を決定しました。
【株式購入】
1998年、香港政府は市場を安定させるために、香港株式市場の約6%に相当する株式を大量に買い入れました。これにより市場の下落を抑え、投機筋に対抗しました。この買入額は、現在日本銀行がETFで保有している約7%に近い規模です。
【出口戦略】
買い入れた株式について、香港政府は売却時の市場への影響を最小限に抑えるために、独創的な出口戦略を採用しました。政府は設立した第三者機関にこれらの株式を組み入れ、国民に割引価格で販売しました。さらに、1年後と2年後には、長期保有ボーナスとして、追加で12%分のETFが割り当てられる仕組みが設けられました。
【効果】
この戦略により、株式が段階的に市場に戻され、大幅な株価下落を避けることができました。売却の各局面では、香港ハンセン指数に大きな下落が見られなかったことから、この方法が効果的であったと評価されています。
【結論】
香港の事例では、政府による大量の株式保有をスムーズに解消し、市場の安定を図るとともに、国民に対して含み益を利用したインセンティブを提供しました。このような工夫は、市場売却による株価への悪影響を抑えるために有効であり、日本における今後の出口戦略の設計においても参考になる可能性があります。
香港での事例は日本の出口戦略として有効なのか？
香港政府の1998年の株式市場介入とその出口戦略が日本の現状にどれほど適用可能かを評価する際、いくつかの要素を考慮する必要があります。香港の事例は、一定の成功を収めましたが、日本の状況とは異なる部分も多いです。
（１）市場の規模と構造
香港と日本の株式市場は、規模と構造が異なります。日本の市場は香港よりもはるかに大きく、多様な参加者がいます。したがって、同様の戦略を実施する際の影響は、日本ではより広範かつ複雑になる可能性があります。
（２）政策の目的
香港の介入は、外国投機筋による攻撃を防ぐための緊急措置でした。一方、日本銀行のETF保有は、長期的なデフレ対策と経済刺激を目的としています。日本での出口戦略は、市場安定だけでなく、インフレ率の目標達成や経済成長の持続可能性も考慮する必要があります。
（３）市場への影響
香港政府の株式売却戦略は市場への影響を最小限に抑えることに成功しましたが、日本銀行が保有するETFの規模は香港政府の介入よりもはるかに大きいため、同じ戦略が同様の結果をもたらすとは限りません。市場に流動性を提供する過程で、より洗練されたアプローチが必要かもしれません。
（４）国民への販売
香港政府は国民にETFを割引価格で販売しました。日本でも同様のアプローチを取ることは理論的には可能ですが、その際の実施の複雑さ、必要な制度改革、そして公的な受け入れの度合いを検討する必要があります。
（５）政策の透明性と信頼
どのような出口戦略を選択するにしても、政策の透明性と市場の信頼は極めて重要です。戦略の公表とその適切なコミュニケーションが、成功の鍵となります。
総じて、香港の事例は日本の中央銀行の政策決定者にとって参考になる要素を持っていますが、直接的な適用は困難かもしれません。代わりに、その核となる原則やアプローチを考慮し、日本独自の状況に合わせてカスタマイズすることが重要です。
結論：日本銀行のETF出口戦略の展望
日本銀行が蓄積したETF保有に対する適切な出口戦略は、単に資産の売却を超える複雑な課題を含んでいます。この戦略は、国内外の市場への影響を最小化し、経済成長を持続的に支援する方向で進められる必要があります。今後の政策決定では、透明性と市場とのコミュニケーションがさらに強化されるべきです。
ETFの売却プロセスを段階的に進めることで、市場の信頼を保ちながら金融バランスを健全に戻すことが可能です。また、国民への販売や政府による買取など、多様な方法が模索される中、その各手法の社会的および経済的影響を丁寧に評価し、調整することが求められます。
最終的に、日銀のETF出口戦略は、短期的な市場の動向に左右されることなく、長期的な国の経済戦略と連動する形で慎重に策定されるべきです。持続可能な成長への貢献とともに、将来的な金融危機への備えとしての役割も担うこの戦略は、政策立案者にとって前例のない挑戦であり、国民全体にとって重要な関心事です。
※参考文献
74兆円の“埋蔵金”？ どうする日銀ETF【経済コラム】 | NHK
２０２４年３月１９日 日 本 銀 行 金融政策の枠組みの見直しについて １．日本銀行は、本日
日銀ETFに巨額埋蔵金。政策活用の海外事例と工夫